热丰网申万宏源策略：反证牛市回应三个市场担忧

　　一、居安思危，反证牛市。现阶段市场的三个主要担忧都不构成重大下行风险：

　　1. 25H2宏观组合不利，暂时不会影响到26年供需格局改善的预期。需求的关键验证期不在25年内。

　　2. 与牛市核心叙事直接关联的结构主线，尚未确立趋势。但这可能不会影响25Q4好于25Q3，26年春季行情可期的判断。25Q4行情可能“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量 + 26年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动。

　　3. 部分投资者关注中美关税暂停90天到期后的展望：在中国与其他国家经贸关系稳中有升的趋势下，中美关税反复带来的事件性冲击只会越来越弱。

　　短期，牛市氛围继续主导市场。但部分投资者对年底前的市场展望仍有担忧。拥抱牛市，也要居安思危，回应担忧，也能反证牛市。我们认为，现阶段市场的三个主要担忧都不构成重大下行风险，我们分别讨论：

　　1. 25H2宏观组合不利，暂时不会影响到26年供需格局改善的预期。25H2经济增长回落 + 政策重点仍偏向于调结构是当前市场的一致预期。而26年中游制造迎来供需格局拐点的推演，只需要供给回落 + 需求非大幅回落。供给出清本就能够提供一定容错，而反内卷进一步抑制资本开支是确定的，推升了26年中供需格局改善的持续性和可见度。这个预期，暂时不会受到短期经济回落的影响。换而言之，需求侧的关键验证期可能根本不在2025年内。只有等到26年中，供给增速已经回落，而彼时需求额外下行，推迟供需格局改善，才会构成牛市基本面拐点叙事的重大扰动。

　　2. 与牛市核心叙事直接关联的结构主线，尚未确立趋势，可能不会影响25Q4好于25Q3行情演绎。医药和海外算力是仍有演绎纵深的景气方向。医药在牛市中总有表现，但往往不是最贴近牛市核心叙事的结构。A股海外算力链是全球AI行情扩散的一部分，但对于A股而言，海外算力链偏向于是分化、收敛的。而牛市的主线结构倾向于是共振、发散的。后续牛市行情演绎，应该还会有更贴近牛市主线的，后续弹性更高的方向。

　　我们认为，有潜力成为牛市主线结构的方向主要有两个：一是国内科技突破(典型还是AI和机器人)，引发基础设施 → 硬件设备 → 软件应用 → 商业模式的行情扩散。现阶段，决定性的催化(AI基础层大模型、算力，机器人的技术条件)尚未出现。二是全球市占率高的制造业做反内卷，核心路径是并购退出产能 → 行业集中度提升 → 行业联合挺价。向下游挺价，会影响国内，更会影响海外。最终需要国家影响力提升保驾护航。所以，制造业反内卷是与牛市主线逻辑直接相关的方向。现阶段，先进制造反内卷还处于探索期，反内卷的具体抓手，跟踪效果的关键指标还不明确。管理层统筹层级，也还不足以马上突破阻力。反内卷政策推动还处于早期阶段，耐心等待后续进展。

　　牛市主线结构确认需要时间，这会如何影响市场？我们认为，25Q4好于25Q3的判断不依赖于牛市结构主线确立，依然可以是寻找牛市主线的过程。26年供需格局改善逻辑主要在25Q4提前抢跑，叠加十五五规划明确，周期和中游制造至少能发酵新一轮政策布局期行情(即便还不是政策效果显现带来的主升浪行情，25Q4反内卷再上涨也是大概率)。同时，少数景气趋势方向，可能仍有机会。另外，交易性资金仍将保持活跃，小级别的“高切低”可能不断发生。所以，25Q4行情可能“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量 + 26年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动。

　　26年春季行情后，牛市主线是否能够及时确立，可能成为牛市行情是否平顺的关键。若彼时牛市主线仍未确认，市场可能进入震荡等待期。按照历史经验，供给侧改革从政策布局到政策效果显现，滞后期可能是1-2季度。而科技行情演绎可能分几个阶段，每个阶段之间的休整期也可能有2个季度以上。所以，即便市场担忧确实最终发生，市场的重大波动也更可能出现在26Q1之后，而这种情况下，2026年全面牛市行情可能也只是无法一蹴而就，要等到主线结构催化后再启动。而25Q4好于25Q3，26年春季行情可期的判断基本上是目前“市场判断的下限”。

　　3. 中美关税在90天暂停后即便有反复，可能也只会带来脉冲式调整。部分投资者关注中美关税暂停90天到期后的展望。我们认为，单纯的关税反复，对A股的冲击会逐步钝化。美国和其他国家达成协议，只要不影响到中国和这些国家的经贸关系总体稳定；美国和中国的贸易摩擦，只要不影响到中国制造在其他国家竞争优势的发挥，就不会影响到牛市的核心叙事。

　　重申时间已经是牛市的朋友，核心是“26年中基本面周期性改善 + 增量资金正循环可能启动”的牛市条件就会具备。看中期做短期，牛市氛围不容易消失，9月初之前有望维持强势，9月初之后市场休整幅度有限。维持25Q4好于25Q3，2026年会更好的判断。

　　二、9月初前博弈牛市同步资产，重点关注券商、保险，军工、稀土。医药和海外算力稀缺景气资产，动量仍有望延续。基于反内卷终局选结构：中国在全球市占率高的制造业细分领域，构建价格联盟，向国内和海外挺价。重点是光伏、化工、部分电气机械关键零部件。港股短期高性价比正在被资金定价，继续提示港股阶段性弱于A股带来了配置机会。

　　短期，结构博弈的重点可能向“牛市同步资产”聚焦。重点关注券商、保险，以及与9月初窗口叙事相关的军工和稀土。另外，稀缺高景气的医药和海外算力可能延续动量行情。

　　反内卷的结构：看短期，周期相对中游制造反内卷抓手更明确，重点观察政策执行效果。而从终局思考反内卷结构，我们提示，重点关注中国在全球市占率高的制造业细分领域，可能通过退出过剩产能，提升集中度，最终构建价格联盟，联合挺价。这是后续演绎空间极大的投资案件。重点是光伏、化工、部分电气机械关键零部件。

　　港股可能是牛市中领涨市场判断不变。港股长期乐观叙事增加，但目前主要定价的仍是景气趋势(短期也定价了数据验证的扰动)，牛市乐观预期的影响仍较小。这意味着港股正在成为中短期性价比较高的方向。港股通南下净买入创新高，反映出港股也是A股小波段高切低行情的一部分。继续提示，港股阶段性弱于A股带来了配置机会。